Существует еще проблема замещения. Если оптимальная структура капитала служит всего лишь инструментом, который уравновешивает налоговые преимущества и издержки при банкротстве, то почему тогда она так слабо изменяется со временем?

Когда я в 1960 г. по поручению Комиссии по деньгам и кредиту занялся этой проблемой, то обнаружил среди  прочего следующий факт: величина отношения «долговые обязательства/акционерный капитал» в 50-е гг. очень мало отличалась от таковой в 20-е гг., несмотря на то, что налоговые ставки за тот же период увеличились в 5 раз — с 10—11 до 52%. Оказалось к тому же, что такой рост налогов привел в основном к замещению долговых обязательств на привилегированные акции, а не на обыкновенные, причем годовые вариации долгового отношения отражали в целом циклические колебания в экономике. В фазе подъема долговое отношение уменьшалось, отчасти в результате выпуска внутренних акций при отставании роста дивидендов от роста доходов, а частично потому, что бум на фондовом рынке позволял при планировании новых проектов увеличивать долю акций, выпускаемых в открытую продажу.

Мои исследования в рамках работы Комиссии были ограничены 50-ми гг., однако беглый просмотр статистических данных за последующие годы свидетельствует как будто о некотором увеличении долгового отношения, наметившемся в 60-е гг., которое, правда, можно обнаружить только в бухгалтерских записях, причем основную долю этого кажущегося увеличения следует, видимо, отнести за счет либерализации налоговых вычетов при исчислении налогооблагаемой базы в начале 60-х гг.

Эти послабления толкали к занижению объявленных доходов, подлежащих налогообложению, и независимо от тенденции к понижению долга и проводимой дивидендной политики заставляли фирмы аккумулировать нераспределенную прибыль (и стоимость общего пакета акций) в меньших размерах, чем это можно обнаружить в каких-либо официальных источниках.

Таким образом, прямые сопоставления прошлых и нынешних величин долгового отношения невозможны без кропотливого учета всех бухгалтерских уловок. Допустим, однако, что весь этот рост долгового отношения является подлинным и отражает реальную финансовую политику фирм, а не новые правила бухгалтерского учета. Но и тогда, даже в этом крайнем случае, мы обнаружим, что в целом нефинансовые корпорации повысили за десять лет величину своих долгосрочных долговых обязательств с одной пятой до одной четвертой полной стоимости своих активов.

И все же то, что могло показаться лишь слабым намеком в 60-е гг., приобрело грандиозные размеры в начале 70-х гг., когда долговые обязательства корпораций стали расти устрашающими темпами, и газета «Бизнес» вынуждена была посвятить этой проблеме весь выпуск от 12.10.74 г. под мрачной рубрикой «Долговая экономика».